文｜娱乐资本论 Evelin中线炒股
上海家化还是卖掉了丝芙兰。
近日，上海家化宣布拟将持有的丝芙兰上海、丝芙兰北京各19%股权，以7000万欧元（约5.55亿人民币）的价格转让给Sephora Asia。交易完成后，上海家化将彻底退出这两家合资公司。
这笔生意最初谈的不是卖。上海家化董事长兼首席执行官林小海在业绩会上透露，双方20年的合资合同已经到期，此前还曾经延期一次。经过协商，最终由丝芙兰方面回购上海家化的股份。
公告还透露，上海家化委派的两名董事随交割自动退出；买方享有目标股权自2026年3月31日评估基准日至交割日的全部损益；交割后两年内，上海家化不得在中国境内经营多品牌美妆零售店。
二十二年前丝芙兰进入中国时，需要一个中国伙伴替它理解这个市场；二十二年后它花7000万欧元买回全部控制权，还顺手确保这位前伙伴两年内不会变成对手。
中间发生的事，比一份合同到期要复杂。真正的问题也不只是上海家化为什么退出，而是丝芙兰还能靠什么，把人留在店里。
SPICY 01 上海家化没等到丝芙兰成为一门好生意
2004年，Sephora Asia与上海家化合资成立丝芙兰（上海）。两年后，双方以同样的模式又成立丝芙兰（北京）。
这是一笔很典型的互补生意：丝芙兰需要上海家化的本土经营经验和渠道资源，上海家化则借这个平台接触开放式货架、多品牌组合、BA服务等零售体系。
2008年，上海家化旗下的品牌佰草集借助丝芙兰进入法国市场，登陆巴黎香榭丽舍大街旗舰店，随后进入法国约30家门店。
2025年，佰草集通过《巴黎合伙人》又回巴黎
这份合同能成立，前提是双方都缺对方手里的东西。二十二年后，这个前提没有了。
林小海给出的直接原因是合同到期。但它只能解释为什么今天做决定，解释不了为什么最终选择卖。
答案的一半写在账上：这二十二年，上海家化并没有怎么赚到钱。
两次出资，上海家化合计拿出5508.5万元。如今以5.55亿元退出，名义上是十倍，但这十倍几乎全部来自退出这一次，而不是持有的过程。
上海家化披露，2018年至2021年，丝芙兰连续盈利，公司累计确认投资收益超过3亿元。但2022年后，丝芙兰重新陷入亏损，2023年至2025年上海家化累计损失约2.35亿元。
它也并非在最差的时候退出。2026年一季度，上海已经盈利2660.81万元，北京亏损收窄至1683.67万元。对上海家化而言，这更像是在一项非核心资产开始修复时选择兑现，而不是单纯的亏损离场。
答案的另一半，其实藏在“中间人”这门生意本身。
三夫户外就是一个很直接的参照。2023年至2024年，随着VF集团收回The North Face代理权、安踏收购亚玛芬体育后调整始祖鸟等品牌的渠道关系，三夫户外先后失去两大核心品牌，业绩也随之受到明显冲击。
融资杠杆平台中间人最脆弱的地方就在这里：代理权、独家权、首发权都是别人授予的，也可以随时收回，而它的门店、会员和团队全部建立在这些授权之上。
它的解法是把授权变成产权。2020年，三夫户外以7883万元买下了X-BIONIC和X-SOCKS的商标，以及25项相关专利和4项专有技术的IP所有权，把一个代理品牌彻底变成自有品牌。
到2025年，X-BIONIC营收3.9亿元、同比增长35.85%，占公司营收的41.21%，自有品牌合计占比43.17%，而三个代理品牌合计只有1.53亿元。
也就是说，三夫户外是靠“不再只做集合店”活过来的，它现在的战略表述是“自有品牌+独家代理品牌”，自有品牌排在前面。
丝芙兰的答案更加复杂。它早就拥有自己的品牌Sephora Collection，但截至目前自有品牌只能补充货架，不能替代第三方品牌构成的集合店本身。
它仍有能力引入独家品牌，但“独家”本身正在失去过去的渠道壁垒。
近两年，Fenty Beauty、Drunk Elephant、The Ordinary等品牌仍以不同形式进入丝芙兰的货架，但这些品牌也在发展自己的天猫、线下门店等渠道。所谓独家，越来越接近首发权，而不是那种不可绕开的购买入口。
真正值得追问的，反而是那些没有进来的品牌。Rare Beauty、rhode、Kylie Cosmetics等全球社交媒体热度极高的品牌，都与Sephora在欧美等市场有着或多或少的合作，却至今没有进入中国大陆丝芙兰。
SPICY 02 直播间爆款，如何走进丝芙兰？
市场上常把这一现象归因于动物实验，但这个解释并不完整。2021年后，进口普通化妆品在满足条件时即可免除毒理学试验，条件是生产企业取得所在国主管部门出具的生产质量管理体系资质认证，且安全风险评估结果能充分确认安全性。
有业内人士认为，更接近实情的解释是，决定这些品牌进不进中国的，是品牌方自己，它们是否愿意为中国单独备案、是否愿意把市场交给第三方运营、价格带与渠道策略以及品牌自身的市场优先级。
换句话说，丝芙兰拥有全球货架，却不意味着它拥有把全球热门品牌带进中国的决定权。
丝芙兰开始接受一批过去很难想象会出现在这里的平价国货。2025年11月，三资堂进入丝芙兰，它带进去的，是那支在抖音累计卖出超过460万支的49元二叉眉笔。
2026年4月，花西子、完美日记、橘朵、谷雨等11个国货品牌又集中入驻丝芙兰。三资堂因此不再是一个孤立案例，而更像丝芙兰货架正在发生的一次整体变化。
这里真正有意思的，不是“平价国货进入高端渠道”，而是这些品牌进入丝芙兰时不再需要“迎合”它。
在此之前，国货进丝芙兰不是这么进的。
2017年6月，玛丽黛佳的COLOR STUDIO玩色系列独家入驻全国丝芙兰门店，成为第一个进入丝芙兰的国货彩妆品牌。这条产品线是专为这个渠道定制的，上架丝芙兰的产品不会再在淘宝旗舰店售卖。
同样的路径后来被反复复制：相宜本草的高端线相宜本草唐、佰草集太极，即便是毛戈平这种本身就定位高端的国货，进丝芙兰同样要在产品组合、规格和价格上重新适配它的货架。
丝芙兰需要的不是一个已经在大众市场卖得很好的中国品牌，而是一个能和国际大牌出现在同一货架上的“中国高端品牌”。
品牌愿意为此承担额外成本，是因为当时的丝芙兰能给出别处给不了的东西：稀缺的高端货架、高消费力客群，以及“能进丝芙兰”这件事本身构成的品牌背书。换句话说，国货交的是一道准入税，换回的是一次身份认证。
而这一批新入驻的国货恰恰是另一种逻辑。它不需要先证明自己能够成为“高端国货”，它在抖音证明的是消费者愿意为它买单。
把两批国货并排看，差别一目了然。前者进店时还没有消费者，需要丝芙兰给；后者进店时已经带着消费者，是丝芙兰想要的。
变化的不是丝芙兰的调性，是议价权的方向：过去是品牌交税进场，现在更像是渠道在为流量买单。
那么，丝芙兰这轮自救有效吗？
2026年一季度，丝芙兰上海实现净利润2660.81万元，北京净亏损收窄至1683.67万元。这个时间点确实紧跟在三资堂入驻之后，但不能因此把两者直接画上等号。单从时间上看，最近这轮国货扩容还不足以解释一季度的利润改善。
上海家化的公开信息也没有把扭亏归因于新国货，2025年年报对于丝芙兰上海净利润改善的解释，更明确指向运营费用管控和长期资产减值减少等因素。
这也让追问变得更具体：如果丝芙兰的新模式，只是把已经在抖音和小红书跑出来的品牌搬到线下，那么它究竟给这些品牌增加了什么？
SPICY 03 LVMH买回的，究竟是什么？
这个问题，品牌们可以慢慢想，LVMH却必须先回答：如果丝芙兰在中国已经越来越难做，上海家化又选在这个节点退出，那么LVMH为什么还要花7000万欧元，把这19%买回来？
这场交易发生在一个很微妙的时间点。过去两年，这家集团打破了自己四十年“只买不卖”的扩张逻辑，开始大规模处置非核心资产。2026年以来，LVMH正在重新梳理自己的美妆版图：Make Up For Ever、Fresh被放上潜在出售名单，Fenty Beauty的50%股权也在寻找买家。
背景是LVMH正在经历一轮增长放缓。集团营收从2023年的861.53亿欧元降至2025年的808.07亿欧元，集团净利润也从159.52亿欧元降至112.22亿欧元。2026年上半年，集团营收386.44亿欧元，有机增长已经恢复至2%，但按报告口径仍同比下降。
但在这场调整中，Sephora反而是表现更稳定的业务。2026年上半年，包含Sephora在内的精选零售业务有机增长5%，较一季度进一步加速；LVMH表示，Sephora继续实现有机收入增长，并在多个市场获得市场份额。
更值得注意的是，Sephora并没有因为行业环境变差而收缩，反而继续扩充品牌组合、拓展门店网络；其中Rhode在北美和英国的独家上市表现尤其突出。
这也解释了为什么，LVMH在2026年初把DFS大中华区旅游零售业务出售给中国中免，却在约五个月后把丝芙兰中国的少数股权买了回来。
LVMH并不是简单退出中国零售，而是在重新选择什么样的零售值得自己掌握。Sephora这个仍然能够持续获得消费者和市场份额的零售入口，它不舍得放下。
LVMH留下并且要独占的，是靠选品和体验吃饭的美妆零售。
肉眼可见地是，近几年很多高端美妆品牌已经在重新强调线下。
有业内人士认为，毛戈平能有今天的声量与它的专柜“柜姐”功不可没，这些经过专业培训的美妆顾问不仅能提供定制产品的建议，也能让女孩从毛戈平专柜出来都成为“刘亦菲”。
它的会员体系也在把人往柜台引：线下购买一次即得一次到专柜化妆/护肤的机会，消费满1000元则有8次。有毛戈平的柜姐向剁椒Spicy表示，给顾客化妆/做鱼子酱面膜几乎占据她一半以上的工作时间，特别是上午，化妆预约总是特别满。
国际品牌也在做类似的事情。今年毕业季，NARS还推出了特色“毕业上镜妆”，来用一个具体的“时刻”把消费者叫回柜台。
小林在朋友圈广告里看到了这个活动，用之前在天猫下单“大白饼”得到的券预约了化妆服务。尽管最终妆容和展示图相差甚远，她还是在柜台花掉了将近1000块，因为化妆途中柜姐透露，她们的工资与销售额直接挂钩，“不想让她白干”。
这类化妆券还能在闲鱼买到，小林猜测，可能也是“柜姐”在卖，“去专柜试妆”、“柜姐一对一化妆”在社交媒体上也很火，如果能用体验券把客人带进店里总有机会促成消费。
对丝芙兰而言，这反而是一个值得重新计算的机会。单品牌专柜只能让消费者体验一个品牌，丝芙兰的结构性优势恰恰是把几十个品牌放在一起：消费者可以同时试完粉底、口红和眉笔，再决定自己到底需要什么。
SPICY 04 丝芙兰下一步，必须自己重新定义货架
LVMH买回的不是过去那个“国际品牌集合店”，而是一块仍然有价值的线下美妆消费场景。
丝芙兰今天最大的变化，不是货架上多了多少品牌，而是它越来越难决定“什么应该出现在货架上”。它越来越像一个承接趋势的渠道，而不是制造趋势的渠道。
与韩国Olive Young合作，更是证明了这个问题。
2026年1月，丝芙兰与CJ Olive Young达成战略合作；8月20日，首批19个由Olive Young筛选的韩妆品牌进入美国丝芙兰门店和官网。首发那天，距离上海家化公告清空丝芙兰中国的股权只隔了一天。
这场合作最有意思的地方，恰恰在于双方的角色。Olive Young提供的是韩国本土消费者数据、商品表现和趋势判断，Sephora负责把这些已经在韩国被验证过的品牌放大到全球。
2024年，Sephora退出韩国市场，两年后，它反过来与曾经的竞争对手合作，把对方的选品能力带到自己的全球网络。这也是这场合作真正值得注意的地方：Sephora不再坚持自己发现韩国趋势，而是直接借用Olive Young已经验证过的选品能力。
但中国恰恰缺少一个可以直接复制的“Olive Young”。中国消费者分散在小红书、抖音、天猫和各类线下集合店之间，一个品牌从被消费者看见到最终进入货架，中间可能经历完全不同的平台。
上海家化过去能够提供的，恰恰是其中一部分本土市场理解和品牌资源。现在，这个角色没有了。
而LVMH的另一个动作，可能提供了另外一种答案。
元股证券:ygzq.hk
今年6月，LVMH为Sephora Collection任命了这个品牌三十年历史上的首位总裁——前欧莱雅高管Sylvia Tournery，且直接向Sephora全球CEO汇报，被业内视为把自有品牌从“配角”推向核心战略层级的信号。
如果未来Sephora Collection在整个集团中的权重继续提高，那么丝芙兰的商业模式实际上也会发生变化：它不再只是一个第三方品牌的零售商，而开始同时拥有自己的产品开发能力。
这对中国市场尤其重要。因为中国市场对Sephora Collection的价值，不应该只是“多卖一些自有品牌”，而是成为丝芙兰重新理解中国消费者、测试产品和建立本土产品能力的一个入口。
过去，丝芙兰靠品牌构成货架。现在，它必须同时掌握三种能力：找到消费者正在喜欢什么，知道消费者为什么喜欢，以及把这种需求变成自己可以控制的产品和服务。
三件事它都已经在做。平价国货解决的是第一步，那些品牌已经在消费者中跑出来了；Olive Young提供的是第二种思路，让更懂本土的人替自己发现趋势；Sephora Collection是第三步，把一部分产品定义权重新收回手里。
这才是LVMH买回丝芙兰19%股权之后真正值得观察的地方中线炒股，它买回来的不是一个更大的货架，而是一次重新定义这个货架的机会。
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