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元股证券:ygzq.hk來源：虎嗅APP
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
存储股跌了这么多，是不是可以抄底了？
看多的理由并不难找。
以10月1日收盘价为基准，截至10月15日收盘，三星电子、SK海力士分别累计下跌约24%、31%，美光同期累计下跌约15%。一轮调整之后，买入价格确实比此前低了不少。
企业的业绩和订单，也给了投资者一些底气。
三星电子10月8日公布的第三季度业绩指引显示，合并营业利润预计107.4万亿韩元。美光则在9月30日业绩会上披露，已签署26份战略客户协议，剩余履约义务约1500亿美元，公司预计这些协议覆盖截至2030年期间超过35%的收入。部分未来业务已经有了合同支持。
价格也没有停止上涨。TrendForce此前预计，第四季度一般型DRAM、NAND合约价仍将分别环比上涨10%—15%、15%—20%。
股价回撤、利润丰厚、长约在手，看起来具备了抄底的理由。但我们仍然偏谨慎，暂不倾向于把这轮调整视为板块性的买入机会。股价比之前低了，并不意味着已经足够便宜。
一方面，存储未来供给增加的潜力，可能被低估了。除了新建工厂，现有产线的技术升级、新供应商的加入，都可能带来增量。长鑫此次披露的4F² DRAM研发进展，就是其中一个值得跟踪的变量；另一方面，高利率环境下，投资者要求的回报更高，未来现金流折算到今天的价值受到约束。
这两方面的压力，可以放到现金流折现法（DCF）中理解。存储股今天值多少钱，主要取决于未来能够持续产生多少自由现金流（分子端），以及这些现金流折算到今天的价值是多少（分母端）。
现在存储股的估值，可谓是两头承压。
供给增量多了新变量
长鑫所代表的竞争变化，主要影响现金流折现法的分子端，也就是企业未来能留下多少现金。如果市场竞争加剧，原厂的售价、份额和利润率可能受到影响，还可能需要增加投入来保持竞争力。这些变化，都会影响未来的自由现金流。
过去几年，DRAM供给高度集中。按TrendForce的收入统计口径，2026年第二季度三星、SK海力士、美光的份额分别为39.4%、24.9%、23.3%，合计87.6%。三家仍占据绝大部分市场，但不能把这一格局视作永久不变。
（图片来源：AI制图）
集中度高，让几家大厂的扩产节奏、产品分配对行业价格具有很大影响。资本开支更克制，或者更多资源流向HBM，普通DRAM的供给就容易偏紧。但原厂依然各自竞争，寡头格局也从未让存储摆脱周期。
这里容易漏算的，是现有产线通过技术升级释放的增量。
这与猪周期研究有相通之处。母猪数量没有增加，繁殖效率提高，后续生猪供给也会增加。研究存储，同样不能只数新建了几座工厂，还要看每片晶圆能产出多少可用容量。
这里有两条路径。一条是提高产能利用率：原来没有满负荷生产的工厂增加投片，供给随之恢复；另一条是技术升级：即使晶圆投片量不变，也可能通过提高存储密度和良率，让每片晶圆产出更多可用的存储容量。DRAM缩小存储单元面积、NAND增加堆叠层数，都属于这方面的技术进步。
长鑫这次披露的4F²技术，就属于后一条路径。
据大会报道，10月10日，长鑫披露4F² DRAM架构取得关键研发进展，预计年底推出融合相关技术的新一代DDR5 RDIMM产品，面向服务器内存市场。目前公布的是研发进展和产品计划，尚不能据此认定大规模、低成本供货已经实现。
4F²可以简单理解为一种更紧凑的存储单元布局。F代表特定工艺的最小特征尺寸。在F相同的条件下，单元面积从6F²降到4F²，理论上减少三分之一，同样的阵列面积可以容纳更多存储单元。imec也将这一架构变化列为DRAM继续提高密度的重要方向。
如果这种密度优势能够转化为更多合格产出，单位存储成本就有下降空间。
不过，这部分潜力最终能兑现多少还存在不确定性。毕竟服务器客户也需要验证产品的稳定性、兼容性和持续供货能力。研发成果、产品推出、客户批量采购之间，仍有一段路要走。
新工艺会增加多少制造难度，良率能做到什么水平，外围电路占用多少面积，都会影响最终成本。所以我们不能把单元面积缩小三分之一，直接写成整颗芯片成本下降三分之一。跨厂商比较时，还要考虑F本身的差异。
虽然凭一项研发进展就宣布存储过剩，依据还不充分。但对原厂的盈利预期来说，压力可能在全行业过剩之前出现。
假设一家客户过去主要向三家原厂采购，为保证供货，愿意接受较高价格和较长的采购承诺。后来出现了一家通过认证、能够稳定交付的替代供应商，即使暂时只能满足部分需求，客户谈下一份合同时，也多了一些筹码。
原厂未必马上丢掉大量份额，却可能需要在提价幅度、合同期限或其他采购条件上作出让步。
更值得关注的，就是这种先于份额变化出现的议价压力。高利润的回落，可以从提价变难开始，不必等到仓库里堆满卖不出去的产品。不过，这条传导仍有明确前提：新供应商需要获得客户认可，并形成持续交付。研发消息本身还不能证明这种变化已经发生。
长鑫之外，现有原厂也有提高产出的动力。
行业集中，有利于企业控制扩产节奏，但仍然有跑马圈地的诱惑。特别是在AI需求快速增长的时候，如果一家企业扩产太慢，竞争对手就可能拿走它的客户和份额，它就可能错失未来几年的需求增长，甚至丢掉重要客户。
也就是说，我们不能仅凭行业集中度高，就认定供给会长期保持克制。新厂建设之外，现有产线的技术升级、新供应商的加入，都可能增加供给。
持牌可查配资平台这些变化，都指向一个问题，就是存储企业的高利润持续时间会缩短。
还要过高利率这一关
高利率环境主要影响的则是存储股现金折现法估值的分母端，也就是把未来现金流折算到今天，要打多大的折扣。
折现率受到无风险利率和风险补偿等因素影响。简单来说，当安全资产的回报提高了，投资者买股票时，也会要求更高的回报。在其他条件不变时，同样一笔未来现金流，折算到今天的价值就会下降。
而存储股对高利率可能更为敏感。
一方面，如果投资者愿意给出更高估值，是因为相信AI能让存储企业连续多年保持高盈利，那么股价中就包含了更多对未来现金流的期待。高估值越依赖几年后的盈利，利率上升带来的折价就越明显；
另一方面，存储是一门需要持续投入的生意。工厂建成以后，还要不断更新设备、升级工艺，才能跟上竞争。今天投入的钱，需要靠未来几年的销售收回来。资金成本提高后，同样的投资项目，就需要更高、更持久的利润来证明它值得投入。
此前，美债收益率一度明显走高。截至10月13日，10年期的美债收益率已经站在了5.2%的高位，30年期的美债收益率则突破了5.6%。即便美债收益率目前有所下降，高利率对估值的约束也不能忽略。
高利率不仅影响折现率，还可能压制下游需求。
毕竟建设数据中心、部署算力，也都需要考虑资金成本和投资回报。对于这些依赖融资的项目，融资成本高了，虽然不能直接证明AI资本开支会系统性下降，但它的确会提高新增项目的回报要求。一些回报不够清晰、短期内难以产生收入的项目，更容易被推迟。只有出现更好的收益预期，才能支持下游持续投入。
整体来看，存储股的估值面临两方面的压力：供给和竞争的变化，可能削弱未来现金流；高利率则提高了投资者要求的回报，还可能进一步影响下游采购。
目前市场也已经进入一个需要高度警惕的阶段，所以我们倾向于降低对存储股的期待，继续买入需要更充分的理由：未来盈利仍有超预期的空间，或者股价已经充分反映了高利润回落的风险，具备足够的吸引力。
抄底，还要等什么？
分析风险，最终仍然要回到买入价格。供给增加和高利率都不是永久看空的理由；如果股价已经充分反映风险，投资价值也可能重新出现。
接下来，我们重点跟踪以下三个方面：
首先是供给端，重点跟踪长鑫产品推出后的客户认证、批量交付，以及原厂后续扩产进度。如果替代供应形成得比市场预期慢，而客户需求仍然强劲，原厂高利润就可能维持更久。反过来，如果新供应商持续获得订单，原厂在新一轮议价中开始让步，就需要进一步调低盈利预期；
其次是经营端。下一轮业绩指引能否超过市场预期，新增订单、实际出货和现金流能否提供支撑，比当季利润增长多少更重要。尤其要看，新的竞争压力有没有被更强的需求和成本改善消化；
最后是利率端。如果长端美债收益率持续回落，同时下游采购没有明显转弱，估值压力才有望缓解。
总而言之，短期存储价格仍有支撑，但供给兑现和高利率使高利润持续期及估值修复面临约束；只有新增供给慢于预期、盈利继续上修，或回撤后的价格已经提供足够安全边际，板块性买点才更明确。
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